“近兩年，部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加，還出現(xiàn)了直接上市等新型上市方式，這對傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。”9月6日，在第60屆WFE年會開幕式上，證監(jiān)會主席易會滿在致辭中提及當下美股市場最火熱的上市模式SPAC模式時說。
    去年，SPAC IPO熱度突然飆漲，美股SPAC IPO達248起，同比增長320%，占所有IPO發(fā)行數量的55%，首次超越了傳統(tǒng)IPO。
    2021年以來，SPAC繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數量就達308起，超越了2020年全年SPAC IPO的數量，對應募資額996億美元。
這對傳統(tǒng)IPO形成了強大的壓力。
    易會滿說，有觀點認為，這本質上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護等方面都引發(fā)了不少新問題。“我們持續(xù)在關注，是否在每個市場都具備條件呢？這需要我們進一步跟蹤和研究。”
    “其中重要的挑戰(zhàn)是對SPAC發(fā)起人和管理團隊選擇優(yōu)質項目的能力。如果經驗不足，并購質量參差的項目容易造成投資者損失和離場，監(jiān)管力量加強等造成市場下行，這是大家都不愿意看到的。”美聯(lián)商匯（亞洲）集團中國區(qū)總裁楊杰說。
    “先有公司上市，再去市場尋找并購的資產，這其中可能會產生一定的道德風險，比如并購標的財務數據是否真實等。”廣州一創(chuàng)投機構負責人說。
先上市，再裝實際業(yè)務
    SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購公司），是一種上市公司形式，在美國被稱為“空白支票公司”，某種程度上來說也算是借殼上市。
    但傳統(tǒng)意義上的借殼上市不同，SPAC并非買殼，而是先造殼，殼公司上市募集資金，然后再進行并購，使并購對象成為上市公司；而與IPO最大的不同是，IPO是先有實際業(yè)務，再上市，而SPAC是先有上市公司，再有實際業(yè)務。并且，通過SPAC上市，不僅時間快、費用少、流程簡單，融資也有保證。
    具體流程是，首先創(chuàng)立SPAC公司作為上市平臺，發(fā)起人主要為私募基金、對沖基金、企業(yè)家等，發(fā)起團隊的“質量”直接決定了其對于投資人的吸引力；其次，與IPO一樣，遞交上市申請，完成上市流程，募集的資金必須存放在計息信托賬戶中，直到確定合適的目標企業(yè)為止，該資金只能用于為目標企業(yè)的收購提供資金。
    上市之后，SPAC公司開始尋找可并購的業(yè)務，將“殼”轉變?yōu)榫唧w業(yè)務，上市平臺需要在24個月內完成并購，否則將面臨清盤，將募集的資金歸還給投資者；最后，實現(xiàn)并購公司上市。
   SPAC上市融資方式最早出現(xiàn)于20世紀90年代美國，在2008年以前，SPAC只能在場外市場以及美國股票交易所交易，直到2008年次貸危機席卷全球。為激活金融市場，SPAC上市制度得到了調整，納斯達克和紐交所為SPAC專門擬定了上市要求。
    開始超越傳統(tǒng)IPO
    近年來，SPAC IPO數量持續(xù)增長。根據美聯(lián)商匯提供的數據顯示：2017、2018年，SPAC IPO的數量分別為34家和46家。截至2019年底，美國年度SPAC上市企業(yè)已經達到59家，總募資規(guī)模達136億美元，占美股IPO融資規(guī)模的22%左右。
    2020年，SPAC熱度突然飆漲，美股SPAC IPO達248起，同比增長320%，占所有IPO發(fā)行數量的55%，首次超越了傳統(tǒng)IPO。2020年SPAC IPO總募集資金達830億美元，占美股IPO總規(guī)模的46.47%。
    2021年以來，SPAC熱度繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數量就達308起，超越了2020年全年SPAC IPO的數量，對應募資額996億美元。
楊杰分析，SPAC爆發(fā)式增長，主要是面對不確定的經濟環(huán)境，投資者一方面厭惡風險情緒提高，另一方面依然期待著有穩(wěn)健理想的投資回報，不免將目光投射至符    合這些需求的金融工具SPAC上來。另外，由于疫情原因，很多新興企業(yè)在不能等待傳統(tǒng)IPO時，轉而看到SPAC模式。
    中國公司參與度較低
    不過，在美股市場通過SPAC上市的公司之中，中國公司占比非常低。
    數據顯示：2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占2家；2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占4家；2019年共計59家以SPAC完成上市的公司中，中國僅占4家。
    此前，和睦家、藍色光標等曾通過SPAC方式上市，去年11月，國內聯(lián)合辦公運營商優(yōu)客工場完成與特殊目的收購公司的業(yè)務合并，通過SPAC途徑正式登錄納斯達克。
    另外，有消息稱，Tim Hortons咖啡中國同意通過與特殊目的并購公司合并，之后將在納斯達克上市，Tim Hortons中國的估值或將達到18億美元；飲食內容及生活品牌“日日煮”也宣布，已與特殊目的并購公司簽訂合并協(xié)議，將在納斯達克上市。
    北京煒衡律師事務所合伙人、律師郭澤長表示：總體來說，SPAC比較適合于希望上市確定性高且能夠迅速上市的公司，或希望從SPAC發(fā)起人組建的經驗豐富的管理團隊處獲益的公司。
    “在并購交易完成前，SPAC已經為上市公司。通過被已上市的SPAC并購，在并購交易完成時即實現(xiàn)目標公司的上市，大大減少了傳統(tǒng)IPO上市過程中的不確定性風險。”郭澤長表示。
    投資者的“盲盒游戲”
    如今，美股市場的熱度迅速傳遍全球，各國主要交易所也在紛紛引入SPAC。
    新加坡交易所9月2日正式發(fā)布了SPAC的主板上市規(guī)則，該規(guī)則于9月3日正式生效。目前，香港也正在研究設立SPAC上市制度。
    另外，中外知名資本紛紛入場設立SPAC。在中國創(chuàng)投圈，中信資本設立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購中國能效和科技方面的公司。
    李嘉誠之子李澤楷與PayPal聯(lián)合創(chuàng)辦人Peter Thiel共同投資成立了兩家SPAC公司，用于尋找東南亞市場的新經濟板塊的優(yōu)質標的。
    國內醫(yī)藥健康領域知名PE康橋資本的創(chuàng)始人傅唯擬發(fā)起聚焦醫(yī)藥健康領域的SPAC。萬科集團創(chuàng)始人王石也表示擬設立SPAC用以尋找大健康、運動科技等領域的企業(yè)投資機會。
    那么，SPAC模式是否真的適用于每個市場？
    開源證券分析師孫金鉅認為，雖然SPAC在IPO招股書中會明確其未來意向收購的目標公司所在的行業(yè)或領域，但其不得在上市前鎖定具體的目標公司。因此，對于公眾投資者而言，SPAC相當于一個盲盒。公眾投資者預期收益的主要來源是SPAC完成目標公司合并后的股價上漲。而股價的漲跌又取決于收購標的質量的好壞。對于公眾投資者而言，提高盲盒游戲勝率的方式便是選擇靠譜的創(chuàng)始人設立的SPAC。
    “其實真正重要的挑戰(zhàn)是對SPAC發(fā)起人和管理團隊選擇優(yōu)質項目的能力。如果經驗不足，并購質量參差的項目容易造成投資者損失和離場，監(jiān)管力量加強等造成市場下行，這是大家都不愿意看到的。”楊杰說。
    “先有公司上市，再去市場尋找并購的資產，這其中可能會產生一定的道德風險，比如并購標的財務數據是否真實等。”廣州一創(chuàng)投機構負責人說。
    香港監(jiān)管機構4月份曾表示希望最早在6月之前征詢公眾意見，計劃在年底前制定SPAC上市制度。然而，市場上對于香港引入SPAC也有諸多疑問和建議。
    據報道，香港醞釀中的SPAC制度要求SPAC并購的目標資產，同時要達到現(xiàn)有上市要求，也要求SPAC贊助者要達到一系列要求，包括具有資金管理經驗。
    美聯(lián)商匯（亞洲）資本集團總裁王干文認為，香港引入SPAC框架有其必要性，但建議在引進SPAC框架時，首先應致力于吸引全球投資者積極參與，并為優(yōu)質企業(yè)來港上市提供便利，要兼顧提高目標公司的資產質量，以及同時更好地保護投資者的利益。